03/18/2008
Bear Stearns и другие события: вторая неделя марта 2008-го года
В прошлый раз мы начали говорить про Индию. Я собирался продолжить эту тему сегодня, но боюсь, что до Индии мы не доберемся. Вместо этого я хотел бы проанализировать то, что происходило на наших рынках на прошлой неделе, благо она выдалась необычайной. Больше событий произошло за предыдущие семь дней, чем обычно происходит за месяц. В прошлый вторник рынок поднялся на 3.7%: это было самым большим скачком с октября 2002-го года. Поднялся он и в четверг, но три из пяти дней рынок падал. В результате, в пятницу 14-го марта он закрылся практически на том же уровне, что и в пятницу 7-го марта: за всю неделю Dow Jones поднялся на 0.4%, S&P 500 опустился на примерно те же 0.4% -- как будто ничего и не происходило. Как обманчивы бывают числа!
Вы знаете, что рынок последние месяцы ощущает себя неуверенно и видит риск там, где его раньше вроде бы и не было. Это состояние привело к резкому повышению т.н. Risk Premium, и, соответственно, понижению цен на акции и многие другие финансовые инструменты. Финансовые рынки устроены так, что кризисы в результате разрешаются сами по себе, но это может занять много времени. В этой ситуации Federal Reserve – единственная организация, которая реально могла бы помочь ускорить этот процесс. Все эти явления были продемонстрированы на прошлой неделе.
Во вторник Federal Reserve объявил об увеличении объема кредитов, которые банки могут напрямую брать у Federal Reserve (т.н. credit facility), до $200 миллардов. Сделал он это в попытке притушить кризис на кредитных рынках. Federal Reserve пытался это сделать много раз, но почти безуспешно. В этот же раз рынок отреагировал положительно, подлетев, как мы сказали, на 3.7 процента. С начала кредитного кризиса, каждый раз, когда Federal Reserve предпринимал подобные действия, рынок поднимался, а затем почти сразу же начинал оседать. В этот же раз реакция рынка была более устойчивой. Но, к сожалению, до конца недели произошли два события, подкосившие вновь обретенную уверенность. В четверг, Carlyle Capital, гигантский hedge fund, вкладывавший деньги в mortgage-backed securities (т.е. облигации, основанные на ипотечных кредитах), объявил, что фонд находится на пороге банкротства. Carlyle Capital покупал облигации только самого высокого качества. Бизнес был построен на том, что фонд занимал деньги под очень низкий процент на короткий срок, постоянно перефинансируя заемы, а получал значительно более высокий процент с купленных облигаций. Все было бы хорошо, если бы цены на mortgage-backed securities не начали падать. Соответственно, начали понижаться и активы (assets) фонда. Банки, которые давали Carlyle деньги в долг, стали требовать все более и более высокие залоги (collateral). В какой-то момент банки вообще перестали финансировать фонд и тот распался. Рынок перенес эту новость относительно спокойно, однако история с Carlyle оказалась мелочью по сравнению с тем, что произошло в пятницу.
Bear Stearns, пятый по величине инвестиционный банк, переживший депрессии и войны, последнее время находился в сложном положении. В насколько сложном, никто точно не знал, пока в пятницу Federal Reserve не организовал для компании кредитную линию. Т.к. инвестиционные банки не могут напрямую занимать деньги у Federal Reserve, роль посредника отвели банку JP Morgan Chase: он будет занимать деньги у Federal Reserve и тут же давать их в долг Bear Stearns. Как отреагировали на эту новость инвесторы? Можно было бы предположить, что поддержка со стороны Federal Reserve придала им уверенности. На самом же деле, они расценили этот шаг как доказательство того, что Bear Stearns находится в катастрофически тяжелом положении. Акции компании упали на 47%. Что же произошло с Bear Stearns? В центре всего, как обычно, находятся mortgage-backed securities. Их у Bear Stearns больше, чем у других инвестиционных банков. Но даже не в этом была основная проблема. Дело в том, что все инвестиционные банки торгуют друг с другом самыми разнообразными, иногда чрезвычайно сложными финансовыми инструментами. В основе всех финансовых отношений лежат две вещи: доверие и залог. Если партнеры некоей фирмы начинают сомневаться в том, что купленные активы будут им предоставлены, что есть вероятность, что залог их не полностью компенсирует, или, еще хуже, что сама фирма может в скором исчезнуть, то никто с этой фирмой торговать не будет. Примерно это и произошло с Bear Stearns. Большая часть активов фирмы – это mortgage-backed securities, про которые никто точно не знает, сколько они стоят, и не хочет брать в качестве залога, а краткосрочные заемы другие фирмы предоставлять тоже не хотят, подозревая, что они могут быть потеряны. Похоже, что даже помощь Federal Reserve пришла слишком поздно: в пятницу рынок решил, что в течение ближайших нескольких дней фирма или будет распродана или объявит банкротство. Так оно и оказалось: в воскресенье мы узнали, что Morgan Chase купит Bear Stearns по цене $2 за акцию. В пятницу утром акции стоили $55. Ничего хорошего такой дисконт рынку не сулит.
История с Bear Stearns напомнила мне аналогичную история, которая произошла в 1990-м году с другим инвестиционным банком. Назывался он Drexel Burnham Lambert. В лучшие годы, Drexel, как и Bear Stearns, был пятым по величине инвестиционным банком в стране. Рухнул он в одночасье, потеряв доверие других финансовых компаний. Drexel был знаменит тем, что работавший там Michael Milken практически в одиночку создал рынок для нового класса финансовых инструментов – High Yields (или, как их еще называют, Junk bonds). Это интересная история, может быть мы когда-нибудь сделаем об этом передачу.
Из всех событий прошлой недели одно было положительным: инфляции, как таковой, в данный момент не существует. Это хорошо во многих отношениях, не в последнюю очередь потому, что позволит Federal Reserve понижать процентные ставки, не боясь инфляции. Неделю тому назад я сказал, что рынок полагает, что ставки Federal Funds будут понижены на 50 пунктов. Сейчас же рынок считает, что ставки могут быть понижены на 75.
На этом мы сегодня закончим. Если у вас есть вопросы, связанные с инвестициями, звоните нам по телефонам 312-223-8451 или 773-528-5902. Эту передачу вы можете посмотреть на наших сайтах, www.zaksinvest.com (по-английски) и www.zaksadviser.com (по-русски). Благодарю вас за внимание и до следующей встречи.
©2006-2008 Zaks Investment Advisory Service, LLC. All rights reserved.