03/04/2008
Что определяет уровень цен на акций? Часть II.
В прошлый раз мы попытались ответить на внешне простой, но по существу фундаментальный вопрос: что определяет цены на акции? И заодно мы попытались выяснить, почему уровень цен на бирже держится на таком низком уровне. Я отметил, что уровень цен определяется двумя параметрами: будущими доходами и будущими процентными ставками. Мы проанализировали изменение доходности американских компаний, которое произошло за последние несколько месяцев, и пришли к выводу, что хотя понижение доходности и привело к определенному понижению уровня цен, этим можно объяснить только примерно треть всех потерь. Поэтому мы пришли к выводу, что вероятно основным виновником являются процентные ставки.
Напомню еще раз, что цены на акции растут, когда процентные ставки понижаются, и падают, когда процентные ставки растут. Связано это с тем, что текущие цены представляют собой сумму будущих выплат, которые рынок дисконтирует на текущий момент. Чем выше ставки, тем больше дисконт, и, соответственно, ниже цены.
Я в свое время отметил, что процентные ставки (или доходность, которую требуют инвесторы) состоят из двух частей: одна компенсирует инвесторов за вызванную инфляцией потерю покупательной способности, а другая – это интерес, который инвесторы требуют в качестве реального дохода и как компенсацию за риск. Облигации бывают самыми разными: некоторые безрисковые, как например федеральные облигации (Treasuries), некоторые федеральные облигации даже компенсируют инфляцию. Они называются TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) – их доходность, соответственно, самая низкая. С другой стороны, когда инвесторы покупают корпоративные облигации, они требуют дополнительную компенсацию за то, что существует шанс, что компания может обанкротится и деньги не вернуть (т.н. Risk Premium). В результате, процентные ставки на корпоративные облигации всегда выше, чем ставки на федеральные облигации с таким же сроком погашения. По-английски эти ставки называются «Yield». Чтобы уточнить: когда я говорю, что Treasuries являются «безрисковым» инструментом, я имею в виду отсутствие риска дефолта. Разумеется, все облигации подвержены риску изменения процентных ставок.
Инфляция в данный момент не должна нас сильно тревожить, даже несмотря на то, что в последнее время появилось несколько признаков, что она может вырасти. Например, инфляция на уровне производителей несколько поднялась. Выросла инфляция и в Китае, который поставляет нам огромное количество продукции широкого потребления. Но рынок полагает, что в будущем инфляция будет низкой. Откуда мы это знаем? Разница между доходностью обыкновенной федеральной облигации и облигации TIPS дает представление о том, как оценивает рынок будущий инфляционный риск. На нашем сайте, в разделе Market Notes вы можете посмотреть на график инфляционной составляющей: на протяжении последних 12 месяцев она была почти постоянной.
Но с риском дело совсем другое. Мы с вами постоянно слышим о том, что кредитный кризис распространился на многие финансовые инструменты. Мы можем в этом убедиться на примере т.н. High Yield Bonds. Это рискованные корпоративные облигации: их выпускают компании, находящиеся в более шатком финансовом положении. Очень часто в иерархии выплат владельцы этих облигаций находятся в конце очереди: если компания обанкротится, они получат деньги одними из последних. Инвесторы, покупающие такие облигации, требуют компенсации в виде надбавки за риск, отсюда и название, High Yield Bonds. До июня 2007-го года компонент риска на усредненный High Yield Bonds падал. В июне он был равен примерно 3%. По историческим меркам это очень маленькая надбавка. Это означает, что инвесторы решили, что все в финансовом мире хорошо, и вероятность таких неприятных событий как банкротство очень мала. В июне все изменилось: составляющая риска начала расти с каждым днем. Совпало это с началом кризиса на mortgage-backed securities. Корпоративные облигации индустриальных компаний не связаны напрямую с mortgage-backed securities, но изменения в одном секторе заставили инвесторов пересмотреть степень рискованности многих других финансовых инструментов. В данный момент надбавка за риск составляет почти девять процентов! Менее рискованные корпоративные облигации тоже кажутся инвесторам более рискованными, чем раньше, хотя не в такой степени, как High Yield Bonds (этот график вы тоже можете посмотреть на нашем сайте).
Как это сказалось на ценах на акции? Я отметил, что текущая цена на акцию представляет собой сумму будущих выплат, дисконтированную на сегодняшний день. Что чем выше процентные ставки, тем больше дисконт и, соответственно, ниже цены. Как мы видим, процентные ставки, которые подразумеваются рынком, за последние несколько месяцев очень сильно выросли. То, что при этом ставки на безрисковые инструменты, такие, как Treasury Bonds, опустились, с сожалению никак рынку помочь не может. Посмотрите на график составляющей, компенсирующей риск, и индекс S&P 500. Они представляют собой почти зеркальное отображение: когда одна кривая идет вниз, другая ползет вверх, и наоборот.
Мы с вами рассмотрели два фактора: будущие доходы и процентные ставки, и прошли к выводу, что из этих двух, реальный рост процентных ставок на рискованные облигации оказал большее влияние. В некоем смысле это утешительный вывод: Federal Reserve может повлиять на восприятие риска сильнее (и быстрее), чем на будущую доходность предприятий. Мне кажется, что если Federal Reserve продолжит политику понижения краткосрочных процентных ставок, (а все индикаторы указывают на то, что 18-го марта Federal Reserve понизит ставки еще на 50 пунктов), это может успокоить рынок и понизить risk premium. А это, как мы только что видели, может привести к повышению уровня цен акций.
На этом мы сегодня закончим. Если у вас есть вопросы, связанные с инвестициями, звоните нам по телефонам 312-223-84-51 или 773-528-5902. Эту передачу и графики вы можете посмотреть на наших сайтах, www.zaksinvest.com (по-английски) и www.zaksadviser.com (по-русски). Благодарю вас за внимание и до следующей встречи.
©2006-2008 Zaks Investment Advisory Service, LLC. All rights reserved.