08/14/2007
Финансовый кризис 2007 года и чего стоят ошибки при оценке риска.
В прошлый раз мы с вами говорили об облигациях и риске, которому облигации подвержены, главным образом кредитном риске и риске изменения процентных ставок. В связи с этим я упомянул, что если есть вероятность возрастания инфляции, и, соответственно, большего риска того, что процентные ставки пойдут вверх, акции являются более предпочтительным классом инвестиционных вложений. Я планировал рассказать об инфляции, о том, почему она по-разному отражается на акциях и облигациях и как она влияет на нашу экономику в целом. Однако последние события на финансовых рынках требуют того, чтобы мы попытались в них разобраться, т.ч. инфляцию мы отложим на другой раз.
Кризис на финансовых рынках начался вскоре после того, как индекс Dow Jones Industrial Average поставил рекорд: 19-го июля индекс закрылся на уровне 14,000. Спустя два дня он начал падать. С тех пор, т.е. последние три недели, почти каждый день уровень Dow Jones менялся больше, чем на 100 пунктов. Столь же неустойчивы были а все остальные индексы: S&P 500 и NASDAQ. В течение предыдущих трех недель Dow Jones в какой-то момент упал до уровня 13,180 (т.е. почти на 6% ниже рекордно-высокого уровня), потом поднялся до уровня 13,660. В пятницу 10-го августа он закрылся на уровне 13,240.
Чем вызван этот кризис? Как мы говорили в одной из предыдущих передач, основная причина – в переоценке уровня рискованности некоторых ценных бумаг. Как наверное все уже слышали, началось это с т.н. subprime mortgages. Что это такое? Финансовые организации, выпускающие ипотеки (mortgages) т.е. дающие деньги в долг на покупку недвижимости, часто также выпускают облигации, которые гарантируются этими ипотеками. Таким образом, они оказываются просто посредниками: сначала дают деньги покупателям недвижимости, а потом получают их от покупателей облигаций, т.е. реально оказывается, что деньги на недвижимость дают покупатели облигаций. В этом процессе ипотеки играют роль залога, под который выпускаются облигации. Облигации эти обладают разной степенью рискованности: если ипотеки (mortgages), гарантирующие облигации, сами по себе рискованны, т.е. есть шанс, что владелец ипотеки не сможет за нее платить, (а это и есть те самые subprime mortgages), то и облигации, выпущенные на их основе рискованы: залог, под который они были выпущены, плохой. Если ипотеки – высокого качества, то и облигации менее рискованны. В принципе, с финансовой точки зрения, этот процесс весьма полезен, т.к. он перераспределяет риск: вместо того, чтобы весь риск того, что ипотеки выплачены не будут, оказался на руках у банка, выпустившего ипотеки, риск распределяется среди множества покупателей облигаций. Покупают эти облигации крупные финансовые организации, такие как инвестиционные фонды и т.н. Hedge Funds. Они вкладывают деньги в рискованные ценные бумаги, рассчитывая получить более высокий доход. Все действительно было бы хорошо, если бы покупатели облигаций помнили о том, что покупают они рискованные финансовые инструменты. К сожалению, вплоть до последнего времени покупатели рискованных облигаций жили в эйфории, игнорируя риск. Все компании, выпускающие ипотеки, знают, что какой-то процент расплатиться за них не сможет. Похоже, что покупатели облигаций рассчитывали на то, что низкая безработица и растущая экономика позволят подавляющему числу владельцев ипотек исправно за них платить. Откуда мы знаем, что покупатели облигаций были в какой-то степени безрассудны?
У нас есть один чрезвычайно интересный показатель – это разница между доходностью (Yield) федеральных облигаций (Treasury Bonds) и рискованных корпоративных облигаций, которые иногда называются Junk Bonds (к этой же категории относятся и более рискованные облигации типа subprime mortgages). Здравый смысл нам подсказывает, что доходность федеральных облигаций должна быть ниже, чем Junk Bonds: они не несут никакого кредитного риска, тогда как Junk Bonds могут оказаться в дефолте. Поэтому очевидно, что за облигацию Junk Bond с купоном и длительностью погашения аналогичным федеральной облигации мы заплатим меньше – т.е. потребуем большей доходности. И действительно, доходность федеральных облигаций всегда была ниже, чем Junk Bonds. Проблема заключается в том, что разница в доходности до последнего времени была минимальна. Еще в мае-июне этого года она была меньше 3 процентов. Эта цифра по историческим меркам чрезвычайно низка. Означало это только одно: инвесторы считали (и как выяснилось, ошибочно), что вероятность дефолта по облигациям очень низка. В какой-то момент все это изменилось: в течение последнего месяца инвесторы во всем мире пересмотрели свои представления о риске. Сейчас разница между доходностью Junk Bond и федеральными облигациями – примерно 4.5 процента. Разница казалось бы не очень большая, но за этими двумя цифрами – разное видение финансового мира: одного, в котором дефолты практически невозможны, и другого, в котором они очень даже возможны.
Нам не должно быть особенно жалко инвесторов hedge funds. Это богатые люди (по закону нужно обладать определенным доходом и активами, чтобы иметь возможность вложить деньги в Hedge Fund). Они понимают, что фонды эти по природе своей очень рискованы, и что они могут получить большие доходы или потерять много денег. Проблема заключается в том, что посмотрев на то, что происходит с subprime mortgages, инвесторы пересмотрели свое отношение ко всем рискованным ценным бумагам. В данный момент инвесторы пытаются понять, ограничена ли проблема только subprime loans, или же подобное может произойти в других областях экономики. А тем временем цена на все ценные бумаги, от акций до корпоративных облигаций, упала. Никто, к сожалению, в данный момент точно не знает, распространилась ли проблема с subprime mortgages на другие сферы экономики, и эта неопределенность является одной из причин нестабильности рынка. Большинство экономистов предполагает, что проблема эта локализована, но, прежде чем рынок успокоится, он должен в это поверить, а на это может уйти некоторое время.
Как я сказал, сам по себе процесс пересмотра уровня риска – это положительное явление. Проблема заключается в том, что процесс начался поздно, а потом стал развиваться очень бурно. Я предполагаю, что если бы он развивался постепенно, мы могли бы и не обратить на него особого внимания: в конце концов, финансовые рынки – это чрезвычайно сложный механизм, и на них постоянно происходят некие процессы, о которых обычный инвестор имеет только очень общее представление. Но скорость, с которой произошел пересмотр уровня риска, привел ко многим неожиданным результатам. Например, проблема для рынка усугубилась тем, что банки стали бояться одалживать деньги клиентам, у которых есть рискованные заемы, и даже друг другу. Игроков на финансовых рынках очень много, и почти все они владеют рискованными ценными бумагами. Если участники операций представляют себе, какова рискованность ценных бумаг, это само по себе не является проблемой. Проблема возникает, когда оказывается, что стороны не уверены в том, что они правильно оценивают рискованность операций. Тогда, на всякий случай, чтобы обезопасить себя, они начинают назначать слишком высокие цены. Например, в течение последних нескольких дней процентные ставки на рынке краткосрочного капитала (т.н. Money Market – на этом рынке, например, банки занимают друг у друга деньги на один-два дня) резко поднялись. Мы с вами знаем, что процентные ставки – это цена на капитал. Возникла опасность т.н. “Credit Crunch”, т.е. нехватки кредитов – ситуации, когда банки, опасаясь финансового риска, не одалживают деньги даже кредитоспособным клиентам. Такая ситуация могла бы серьезно отразиться на экономике страны. Пытаясь предотвратить такое развитие событий, практически все центральные банки мира, в том числе и наш Federal Reserve, выпустили огромное количество денег на рынок краткосрочного капитала. Судя по всему, эти действия были успешны, и временно взлетевшие краткосрочные процентные ставки упали.
Кстати, последний раунд финансового кризиса начался во Франции. Всплеск на краткосрочные ставки произошел после того как выяснилось, что французский банк BNP Paribas временно прекратил выплаты по трем фондам. Эти фонды вкладывали деньги в облигации типа subrime mortgage (в наши дни финансовый мир действительно интернационален и границ не знает). И хотя денег в этих фондах было мало – $1.6 миллиарда по сравнению с $600 миллиардами, которыми управляет банк – акции банка упали на 5%, а на межбанковском рынке панически поднялись процентные ставки. Европейский центральный банк, испугавшись, что рынки могут перестать функционировать нормально, тут же вмешался и влил в европейскую валютную систему почти $130 миллиардов – в два раза больше, чем количество денег, которое было добавлено в систему 12-го сентября 2001 г, на следующий день после катастрофы в Нью Йорке. Инвесторы же, в свою очередь, решили, что если Европейский Центральный Банк считает необходимым влить такую гигантскую сумму, то значит он знает что-то, чего пока что не знают сами инвесторы. На всякий случай они стали продавать часть активов, в результате чего в четверг рынки во всем мире упали почти на 4%. Но пятница была значительно спокойней, и, не смотря на падение в четверг, Dow Jones на прошлой неделе поднялся.
Какие выводы можем сделать мы, инвесторы? С одной стороны, проблемы с рынком недвижимого имущества абсолютно реальны. Мы знаем, что цены на недвижимость падают, и рынок скорее всего не восстановится еще какое-то время. Мы также знаем, что рискованность многих ценных бумаг в прошлом была недооценена. С другой стороны, экономика нашей страны растет: по опросам экономистов, устроенным газетой The Wall Street Journal, в четвертом квартале этого года рост будет примерно 2.5%, а в 2008 г – 2.8%. Посмотрите на наш сайт: несмотря на три турбулентные недели, за последние 3 года рынок в целом рос больше, чем на 12% в год, а наш базовый портфель – больше, чем на 14% в год. Да, мы можем предположить, что в течение ближайших недель рынок будет неспокоен. Но для тех, кто вкладывает деньги на длительный срок – это временное затруднение, а не принципиальная проблема. Ну а те, кому деньги будут нужны через несколько месяцев, должны вкладывать их в CDs, а не в биржу. На этом мы сегодня закончим. Если у вас есть вопросы, звоните нам по телефону 312-223-8451 или 773-528-5902.
Передачу вел Сергей Закс. Благодарю вас за внимание и до следующей встречи.
©2006-2008 Zaks Investment Advisory Service, LLC. All rights reserved.