05/29/2007
Еще немного о закрытых инвестиционных фондах; загадка дисконтирования и арбитраж.
Представьте себе, что перед вами лежит коробка, а в ней, запертая на замок – стодолларовая купюра. Владелец коробки предлагает вам купить коробку за $80. Вы соглашаетесь, но, спустя некоторое время приходите к выводу, что коробка с купюрой вам в общем то не нужна, и продаете ее кому нибудь еще за те же $80. Приблизительно такая ситуация происходит с Closed-End Funds (закрытыми инвестиционными фондами). Мы говорили о них в прошлый раз. Я рассказал о том, что в момент создания, Closed-End Funds выпускают определенное количество акций (то, что называется IPO, Initial Public Offering), и на собранные деньги покупают ценные бумаги, соответствующие инвестиционной политике фонда. В отличие от Mutual Funds, количество акций в Closed-End Fund постоянно; они котируются на бирже и, пользуясь услугами биржи, инвесторы покупают акции друг у друга: когда один покупает, то это значит, что другой инвестор эти акции продает. Closed-End Funds – это довольно редкий финансовый инструмент: как мы сказали, этих фондов всего около 700-т (по сравнению с 8,000-ми «обычных» Mutual Funds). Тем не менее, в некотором отношении Closed-End Funds чрезвычайно интересны. Они представляет собой парадокс, который противоречит нашим представлениям о том, как функционируют финансовые рынки.
Дело в то, что цены на акции Closed-End Funds обычно отличаются от Net Asset Value самого фонда. Мы говорили о Net Asset Value, когда обсуждали обычные Mutual funds. Net Asset Value (или, сокращенно, NAV) – это цена всех активов фонда (т.е. практически, стоимость всех ценных бумаг в фонде) минус цена пассивов, т.е. того, что фонд так сказать «должен». Долгов у фонда бывает, по сравнению с активами, очень мало: выплаты менеджерам фонда, текущая зарплата сотрудников, и т.д. По сравнению с активами фона (которые в среднем составляют несколько сотен миллионов долларов) это небольшие деньги, так что NAV обычно близок к стоимости всех ценных бумаг, закупленных фондом. Представим себе, что на одну акцию фонда приходится $100 NAV, т.е. ценных бумаг в фонде на одну акцию примерно на $100. А на бирже эти акции котируются по цене в $85, т.е. «at a discount» (с дисконтом) в 15%. В нашем примере, сто долларов NAV – это как та стодолларовая купюра, а акция фонда – как коробка, в которой купюра лежит.
Происходит парадоксальная ситуация: акция фонда представляет собой совокупность ценных бумаг стоимостью $100, а за нее не хотят платить больше $85. И продавец соглашается с такой ценой. Т.е. что-то, что теоретически стоит $100, покупается и продается по $85! Это звучит неразумно и абсолютно не укладывается в наши представления о том, как функционируют финансовые рынки.
Кстати, я в прошлый раз упомянул фонд, Templeton Russia Funds (TRF), который в основном вкладывает деньги в акции российских компаний. TRF довольно необычен в том отношении, что его цена часто бывает выше NAV, т.е он продается “at a premium”. Обычно Closed-End Funds продаются по цене, ниже NAV, т.е. «at a discount». В последние годы discount на Closed-End Funds был в среднем равен 15%. Нередки случаи, когда discount или premium достигают 40%, а иногда и больше.
Ситуация эта настолько необычна, что многие исследователи попытались объяснить, почему рыночная цена может так сильно расходиться с NAV, а также причины того, что в среднем акции Closed-End Funds продаются с discount’ом.
Было предложено много идей, как экономического свойства, так и поведенческого. Они обычно сводятся к проблемам налогообложения фондов, к компенсации менеджеров, и к нежеланию тех же менеджеров закрывать Closed-End Funds, распродавая его активы и возвращая вкладчикам вырученные деньги. К сожалению, у каждой из этих теорий есть изъяны, и ни одна из них полностью феномен discount’а не объясняет. Поведение цены Closed-End Funds до сих пор остается загадкой.
Нас, как инвесторов, меньше интересует теория, чем сам факт того, разница между NAV и ценой, будь это discount или premium существует. Возникает вопрос: а можно ли как-нибудь этим воспользоваться? Звучит очень заманчиво: купить, например, акции какого-нибудь Closed-End Fund за $80 в тот момент, когда NAV его составляет $100, и попытаться найти вариант того, как можно было бы заработать на $20 разнице.
Попытка заработать на временной флуктуации цены называется арбитражем. Арбитраж – это очень важное понятие. Благодаря арбитражу цены на акции и облигации ведут себя «разумно». Вот пример арбитража: предположим, акции IBM на Нью-Йоркской бирже стоят $105, а на Лондонской -- $110. Арбитражеры начали бы скупать акции IBM в Нью-Йоркe и продавать их в Лондоне. В результате цены на IBM в Нью-Йорке стали бы расти, а в Лондоне – падать. Происходило бы это до тех пор, пока цены не сравнялись.
Несмотря на очевидный разброс между ценой акций фондов и стоимостью ценных бумаг, которые эти акции представляют, реальной возможности провести арбитраж пока что найдено не было. Это и понятно: если бы арбитраж было провести легко, не было бы ни premiums, ни discounts. Тем не менее, существуют интересные стратегии инвестирования в Closed-End Funds.
На этом нам сегодня придется закончить. Если у вас есть вопросы, звоните нам по телефону 312-223-8451, или, если Вы предпочитаете говорить по-русски, 773-528-5902.
Передачу вел Сергей Закс. Благодарю вас за внимание и до следующей встречи.
©2006-2008 Zaks Investment Advisory Service, LLC. All rights reserved.